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高登资本集团中国区首席经济学家。出生于河北唐山,定居于北京。中国社会科学院博士,清华大学社会科学学院博士后研究员,北京市政府绩效管理研究中心高级研究员。主持10项重点课题研究、发表论文30余篇,屡获全国、省部级优秀研究奖项。曾供职于财政部国际司、国家发改委宏观经济研究院等,历任西南证券高级研究员、华夏幸福控股公司策略总监、高登资本集团中国区首席经济学家。研究领域:开放宏观经济,国民经济,产业经济,公共管理,货币金融,资本市场,控股战略,投资策略。

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金融板块的宏观风险与价值  

2010-07-26 09:27:40|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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以时间换空间

——金融板块的宏观风险与价值

海外金融蕴藏宏观风险

2007年美国次贷引发了全球百年一遇的金融危机,危机迅速在全球金融市场上蔓延,并很快影响到实体经济运行。危机是谁的错?既然是金融危机,从金融市场首先引发的危机,那么金融机构当然脱不了干系。实际上,正是对房地产次贷的信用评估出现系统性错误引发了危机,过度的金融资产证券化加深了危机。欧美各国对金融机构的新的监管和“刁难”也是可以理解的。说地宏观一点,金融机构的行为主要是在过度金融化的背景下产生的。是脱离实体经济的金融机构过多作为惹的祸。因此,对于海外金融机构的投资价值进行分析,不能不考虑其所在的实体经济与货币流动性环境,从宏观的角度衡量金融板块的收益与风险。

一改大萧条时期的“不作为”,此次金融危机下全球联合救市、刺激经济。上次如此严重的金融危机还要追溯到20世纪30年代,即著名的“大萧条”时期。当时银行倒闭,金融系统崩溃,可政府却选择了不作为的宏观政策,结果导致全球经济陷入长期的衰退。这一次金融危机来临,世界各国基本都深刻吸取了上次的教训,迅速联合起来,一面紧急救助危难中的金融机构,一面抛出非常积极的财政政策与货币政策组合。应该说,各国政府的救市的决心、信心和实际行动取得了相当的成效。全球整体经济在相对短暂的衰退后基本平稳,个别主要经济体甚至重拾升势。可以说,全球 实体经济需要筑底,现在也已出现筑底迹象。

不过,欧洲国家的主权债务危机也表明对抗危机是一个长期的任务,金融市场的潜在危机可能更多体现为流动性的危机,在不确定性下各家金融机构都坚持现金为王的策略。为了缓解市场中的流动性,各国纷纷加大基础货币投放并且放松银根,源源不断地注入货币。十分宽松的货币政策同时也旨在促进积极投资政策,拉动实体经济尽快恢复。

实体经济已经恢复了么?答案显然是否定的,目前全球经济的恢复仍然是脆弱的。各国纷纷提出的经济刺激计划,在相当大的程度上替代私人部门投资活动。可惜的是,在新的经济增长点没有被发掘之前,实体投资的热情仍然不高。这样对就业、消费的拉动作用体现不出来,整个宏观经济需求也是乏力地很。实际上,原有的国际产业分工和贸易一体化大大促进了经济繁荣,同时也加深了全球范围内的不确定性。全球经济还是处在对原有的消费、投资失衡的不合理贸易结构修正当中。而这个过程可能是相当漫长的。

全球流动性非常充裕,实体经济却还在调整当中。过多的货币追求少量的资源,必然产生泡沫。体现在资本市场上,就是公司估值的虚高。这也是通货膨胀的另一个表现形式。在国际市场上,金融板块的估值水平相对其他行业来说不高,自身历史来比也是处在历史地位。这也是金融危机对金融机构重创之后应有的市场价值应有之义。但是,在实体经济未恢复、流动性过度充裕的情况下,金融板块的估值也随着整个市场有所虚高。实际上,作为权重板块的金融股估值上行也是整个市场上行的重要动力。

金融板块的估值何去何从?不确定性还是很大的。为了让实体经济避免重新陷入衰退,各国采取的刺激政策还将坚持。这也就意味着货币流动性仍将十分充裕,甚至更为充裕。这是硬币的一面。硬币的另一面是全球经济结构的重组升级还在进行当中,需要这些政策的支持。换句话说,流动性充裕、经济放缓的状况仍将存在。这也是支持资本市场估值水平继续上移的基础,相信金融板块的估值也会从濒于破产的历史低谷中逐渐走出来。可是,同时应该注意到的问题的是金融市场上的危机并未完全过去,迪拜、欧洲的主权债务都出现了问题,国际金融机构仍然是暴露在风险之下的,有的金融公司可能再次步入破产的边缘。作为投资者,仍然可能面临血本无归的惨境。“两房”退市也是一个很好的例证。

总之,在金融产品过度衍生的危机面前,各国政府都同时选择的是继续大幅注入货币流动性。作为短期应急之策,这种做法无可厚非。不过如果实际经济没有真正得到恢复,那么政府实际注入的是泡沫。在全球金融市场完全恢复之前,金融机构仍然面临着不小的风险。这也是当前国际金融机构的估值普遍相对偏低的主要原因。投资海外金融板块,特别要注意整体资产泡沫给金融股带来的溢价。这个溢价从价值投资来说是不合理的超额成本。

最担心的系统性风险是在挽救危机的同时也酝酿下一次危机。在已经异常充裕的流动性局面下,各主要经济体必须负责地控制新增国际货币的投放,避免资本价格的过度膨胀。另外,当前最直接的就是宽松政策退出时机选择。全球低息时代何时终结?过晚的话过度流动性必然导致通货膨胀;过早的话就意味着刺激经济的努力前功尽弃。货币政策始终是悬在资本市场,包括金融板块头上的一把达摩克利斯之剑。

国内潜在金融风险时间换空间

中国的金融板块也存在着系统性风险,这种风险具有与海外不同的“中国特色”。海外实体经济基本面实质性复苏难度大,资产泡沫会积累。但仍处在高速增长路径上的中国经济衰退或停滞的可能性很小,潜在风险更多是中国经济转型过渡过程中的系统性问题。涉及到地方政府财政定位、房地产发展方向、“过剩”调整等,这些宏观风险既体现在市场经济的自由发展过程当中,实际也更多体现在中国经济政策的推动当中。可以说,中国金融板块面临的潜在风险更多是政策性风险。

在过去改革过程中,中国的金融机构担当了相当大的行政性责任,成为支持经济建设的提款机。金融机构,特别是其中最为重要的银行,也承担了相当多的经济改革的成本,坏账率达到离谱的程度。随着中国经济市场化程度提高,金融机构的市场化、商业化改革得到了实质性推进。在政府的推动下,很多金融机构的政策性坏账等历史遗留问题得到了妥善的解决,经过股份制改革进而登陆资本市场。可以说,与过去相比中国金融机构的商业化程度已经不可同日而语。不过也应该看到金融机构的特殊性,与其他行业相比金融行业具有更强的政策垄断性与敏感性。

2008年国际金融危机爆发,中国经济增长的“三架马车”中的一架——出口受到深远的冲击,传统的外向型经济难以持续。为了避免经济出现过度集中受损,中央政府实行了前所未有的宽松货币政策与积极财政投资政策组合,在此背景下中国经济政治体系总固有的内在结构问题进一步加强。其中根源于地方政府财政问题的商品房地产过度投机、投资公司平台、过剩行业问题更为突出,全国性金融机构的资金也更深地牵扯其中。

总之,受到政策性垄断好处的中国金融机构也同时承受着政策性风险。虽然中国金融机构不再直接承担经济改革的政策性责任,但是仍然受到固有经济政治体系的严重影响。在商业化运作的模式下,中国的金融机构仍然不可避免地受到商品房地产过度投机、投资公司平台、过剩行业问题冲击。这些结构性的问题需要在发展中动态解决,金融机构的风险的暴露于化解需要时间。

目前监管机构已经未雨绸缪地要求金融机构自身主动调整资产结构、控制风险,并且积极地为未来可能出现的潜在风险计提坏账准备。目前这些政策导致的风险仍没有暴露,如上半年中国不良贷款额仍然是继续下降的。所以,只有等到金融资产的坏账风险真正浮出水面并且确定得到妥善处理时,金融板块才会从历史性估值低谷中实质性回升,这也需要时间。作为资本市场第一大权重板块,金融板块的趋势性回升也将带动整个市场的趋势性修复,而且回升的空间也会不小。只不过,这个空间需要由时间来换。

 

(《卓越理财》约稿)

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