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GF Chief Economist

Golden Fortune Group China

 
 
 

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关于我

高登资本集团中国区首席经济学家。出生于河北唐山,定居于北京。中国社会科学院博士,清华大学社会科学学院博士后研究员,北京市政府绩效管理研究中心高级研究员。主持10项重点课题研究、发表论文30余篇,屡获全国、省部级优秀研究奖项。曾供职于财政部国际司、国家发改委宏观经济研究院等,历任西南证券高级研究员、华夏幸福控股公司策略总监、高登资本集团中国区首席经济学家。研究领域:开放宏观经济,国民经济,产业经济,公共管理,货币金融,资本市场,控股战略,投资策略。

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融资密集期首推招商  

2010-03-25 10:06:25|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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1.行业篇:密集融资低于预期

1.1 2010、11是银行融资密集期

十二家银行、十七个融资公告,中国上市银行步入密集再融资时期。2007年中国内地银行A股IPO集中融资后,历时三年的快速发展,我们提出2010、2011年是中国A股银行的再融资密集期。统计2009年6月至2010年3月上市的十四家银行有关发行次级债和股权融资的公告,我们发现融资事项涉及十二家上市银行,其中5个公告有关融资完成,剩余12个公告为融资的宣布公告(同一融资事项的宣布和完成公告仅计算一次)。2010年银行再融资压力显著放大,预计上市银行再融资导致每股指标高稀释是今年银行和银行股的主题之一。

 

待上市银行IPO融资也十分密集。除了A股已上市银行再融资压力集中释放,众多待A股上市的银行也有不小的融资需求。根据媒体报道,全国将近40家城市商业银行都在准备A股上市,其中重庆银行等已经在排队等候,上海银行、九江银行、南昌银行等也已经进入辅导期;作为规模较大的股份制商业银行,光大银行也在10年2月下旬宣布重启上市计划,正等待审批。除了A板,即将建设的国际板上汇丰银行也很可能率先IPO。因此,2010、2011也将是待上市银行IPO密集融资时期。

 

1.2补充资本,进一步发展

银行融资是发展的正常需要。一般而言,上市公司经过3年的快速增长,需要扩大资本金水平为进一步发展打下基础。银行业也不例外。一般来说,如果银行为了扩张,尤其是兼并、收购、新设分行和大动作的业务调整,频繁融资也是常有的现象。如果银行融资以后,能够同比例的将经营结构、盈利能力做同步的改善,那么,市场应该认可银行的融资。众多银行在2007年左右A股IPO后几乎没有股权融资,在2010、11年再融资符合公司正常的融资周期。

2009年迅速扩张加大了融资压力。特别地,这种行业集体融资的现象并非银行业的常态,只是由于特殊的全球金融环境突变带来的偶发性结果。2008年欧美市场爆发的金融危机,让众多欧美大银行,尤其是投行深陷困境。美国的花旗、英国的苏格兰皇家银行,至今的每股收益还是负数。在这样的国际大背景下,在国家经济刺激和极度宽松的鼓励下,银行2009年开始大量放贷,规模迅速扩大,资本金消耗加快,银行融资的压力也急速加大。

 

1.3控风险、调结构,严格资本监管

控风险,提高资本充足监管。在国际金融危机的背景下,在中国银行业信贷与资产规模迅速扩张的情况下,作为银行风险监管的核心指标之一,资本充足率的监管要求进一步严格。传统模式下,商业银行容易陷入恶性循环:货币市场需求旺盛——银行以量补价天量放贷——监管层为控制信贷量,提高资本充足率的监管指标——银行在利益的驱使下,继续放贷,消耗的资本寄希望于通过融资来补充,对盈利结构的调整动力不足……如此循环,大量融资仅被银行用于资本消耗快的贷款项目,并且需要监管不断的采取各种手段控制信贷量。为了避免粗放型的、初级的经营模式中风险敞口不断扩大,银监会加速对巴塞尔新资本协议的推行,降低银行次债在资本计算中的份额。

调结构,促进银行服务深化。中国的银行业正处于成长的初级阶段,不仅行业结构有待调整,盈利模式也急需改变,从粗旷的依靠贷款经营,走向多元化资本节约型经营模式。提高资本充足率、改善资本计算方法,将引导银行主动调整业务模式,从依赖传统的存贷业务向中间业务转变。我们认为,在金融法制与监管框架逐步改善的前提下,银行业务向纵深化发展是节约资本的主要方向。

1.4 A股融资1200亿,短期冲击不大

就市场面而言,融资确实会对银行股的每股指标产生账面稀释作用,但我们判断2010年银行A股融资的总规模1200亿元,低于市场从3000亿、5000亿甚至到8000亿的预期,对银行股的短期冲击将小于市场预期。

再融资+IPO,A股融资1200亿。从我们第一部分对已出台融资方案的银行案例来看,即便将补充附属资本的次级债发行、将补充核心资本的但是在香港融资或定向增发算在内,目前已出公告的银行,完成和未完成的融资共计不足4000亿。其中,综合考虑招商银行、交通银行、兴业银行、南京银行、宁波银行与重庆银行,今年直接在国内二级市场股权融资额在1200亿左右,超过1500亿的可能性很小。

此轮融资对二级市场的直接冲击会低于市场预期:原因一,像中行这样发行可转债的方案,将股权融资分散到今后的数年中,对今年的二级市场没有冲击(可转债至少在发行6个月后才能转股);像招行和交行在两地同时同比例融资,将部分压力转移到香港市场,对国内二级市场的压力也不是100%;像浦发、深发展和宁波银行运用定向增发方式的,其资金压力全部压在一级市场上,对二级市场也没有产生冲击。原因二,就目前情况,农业银行今年IPO的可能性较小,而光大银行的上市仍在等待审批,众多城市商业银行更是已经排队已久,种种方面来看,监管层对银行IPO的审批是很严格很审慎的,在市场不稳定的震荡情况下,不会像07年一样批准3家银行上市。

1.5高收益银行业强于大市

银行业的盈利能力最高。我们按照证监会口径,将所列行业的所有公司当前和一年前的PE以及净资产利润率做简单平均,将热点地域所有公司以及涉及热点概念所有公司的当前、一年前PE以及净资产利润率做简单平均,大致可以看出,银行属于估值最低,盈利能力最好的行业,目前的估值水平仍在低位,而盈利能力持续保持,并有望在今年加息和新政策的优惠下取得突破。因此,市场对于银行业的情绪显然过去激动了。

目前的估值确实很低。从目前的大背景来看,由于政策覆盖到房地产、低碳经济、三往融合、产业结构调整和拉动消费,但是考虑到政策在今年不一定能够出效果,所以市场每个行业今年的预期都不明朗。如果我们仅从PE的角度考虑,银行和地产目前处于绝对的估值洼地,但是地产行业今年的政策前景非常不确定,尽管银行在贷款额度上受到政府的控制,但是,政府并没有封闭银行业的发展,相反,今年,政府在贷款结构上鼓励向中小企业和农村贷款,并有可能出台税收优惠政策;同时,政府在金融业混业的道路上逐步放开探索尝试的窗口,也为银行业开拓了新的盈利空间。例如,招行准备收购西藏信托,交行已经入股保险,从这个角度来看,把钱投给银行业,收益未必比当前市场关注看好的行业、地域公司和热点公司差。综上,我们维持银行业强于大市的判断,对于板块整体予以推荐。

 

2.公司篇:融资支撑稳健扩张,依然推荐招商银行

2.1再融资支撑稳健扩张——桑坦德银行的国际案例

2.1.1 桑坦德银行兼并扩张、做大做强

桑坦德凭借不断融资迅速做大做强,这一案例对中国银行业具有相当的借鉴性。西班牙桑坦德银行(SANTANDER CENTRAL HISPANO S.A.)虽然历史久,但真正腾飞和我国银行的发展起步时间相当,而此后短短10年就在国际上享有稳健审慎的良好声誉。尽管目前它拥有全部的业务线条零售作为主要经营项目,因此无论从规模还是经营模式,我们认为,西班牙桑坦德和中国的银行,特别是四大国有行做具有可比性。

十年跻身全球十大银行,危机中岿然不动。西班牙桑坦德的历史最早可以追溯到1857年,1900年至1919年间,它的资产翻倍至1000万比索。通过一系列的收购,1994年,西班牙桑坦德在国内确立了市场地位,1999年在欧洲和拉美展开收购,2004年收购英国的Abbey银行,05年收购美国排位18的Sovereign Bancorp19.8%的股份,08年又收购了英国的两家银行,Alliance&Leicester和Bradford&Bingley,并且继续收购美国Sovereign75.65%的股份。至2007年它150周年的时候,西班牙桑坦德已经成为世界上按市值位列12,按盈利位列第7的银行。2008年,由于其良好的风险控制和经营模式,西班牙桑坦德并未受到金融危机的重创,经常性收益同比增长9.4%,成为全球第三大盈利增长最快的银行。它的股票目前在西班牙4家证交所上市流通,同时在伦敦、纽约、米兰、里斯本、墨西哥和布宜诺斯艾利斯证交所上市。

兼并扩张的投资收益丰厚。在西班牙桑坦德于2000年前后开始最初的合并收购扩张时,总资产增速高达36%(当然,包括在这之后的资产增速,有很大一部分增速贡献来自于不断的收购交易),ROE连续两年增长0.5%至21%。可见,在银行的高速增长阶段,投资的利润是丰厚。

2.1.2 桑坦德的扩张审慎稳健

分析近三年桑坦德银行的财务报表,我们发现:

首先,从资产增速来看,西班牙桑坦德的平均增速远远低于建行,但是,考虑到发展阶段的不同,西班牙桑坦德的资产增速在较为成熟的银行中,可位列前排。

贷款增速也存在同样的问题,但是,值得注意的是,08年融资以后,西班牙桑坦德的贷款增速不增反降,这是由于Santander集团认为在经济不振复苏不明显的全球大环境下,适度控制贷款规模对风险控制是必要的。

从资本充足率来看,西班牙桑坦德一直是国际上资本最为充足的银行之一,即便是融资以后,它的资本消耗速度也是偏慢的,这和它审慎的经营风格是分不开的。

但是,由于近15年的快速扩张,加上07年以来全球金融危机对欧美市场影响严重,融资前后,它的盈利能力在持续下降,09年反而下降的更严重。同样,虽然其管理费用在近三年得到很好的控制,但是,净利润占营业总收入的占比确有明显的下降,虽然其间有会计准则修改的因素(如它的融资成本计算体系改变),但是由于它在全球分散化经营,受欧美市场亏损的影响,其盈利能力依然受到很大的冲击。

 

2.1.3 再融资是稳健扩张的强大支撑

再融资是扩张的强大支撑。自2000年开始兼并收购,西班牙桑坦德几乎每年都会为收购融资,而且数额可观。例如,2001年,西班牙桑坦德分五次发行769百万美元(当时折合人民币约62亿)的优先股,于2002年一季度发行完毕;同年底,又增发10.45亿欧元。

增发补充核心资本。2008年,尽管其核心资本充足率和资本充足率并未下降到国际通用的4%和8%,但是,由于其内部的自管标准,西班牙桑坦德同时在西班牙、意大利、葡萄牙、英国、美国、阿根廷和墨西哥同时进行了增发,融资719.5万欧元,约合人民币7770.6万元。

债权融资补充附属资本。由于所面临的金融环境不同,桑坦德银行每年的国际债券、资产支持证券等的发行是常规化的,如2009年上半年发行了40亿澳元的国际债券,年底又发行了320亿欧元的国际债券(是2004年系列发行的国际债券中的一份)。因此,其债券融资比我国银行频繁,是正常的补充附属资本的方式,这也是国际上银行的普遍现象。

2.2 国内银行资产盈利改善,仍然推荐招商银行

中国的银行(再)融资后,资产持续快速扩张,盈利能力不断改善。通过分析国内银行的案例,我们发现融资或再融资同样也助推银行的做大做强。

银行大多数在2000年后A股上市,为了衡量融资后的盈利能力提升幅度,我们至少需要融资后一年以上的数据。同时,考虑到国有银行、股份制银行和城商行的资本结构、盈利结构和竞争环境不同,我们选择了建设银行、招商银行和南京银行作为代表,进行案例分析,对上市以来的融资额度和类型进行汇总归类,考核融资的频率和融资前后盈利能力两块指标,分析银行融资的合理性,进而深入银行自身,给出投资建议。

2.2.1 建设银行

建设银行于2005年10月27日在香港联交所上市交易,融资725.5亿元;时隔2年,2007年9月25日在上海证券交易所上市交易,融资580.5亿。除股权融资外,建设银行利用在银行间市场发行次级债,补充附属资本金,提高资本周转率;建行也是资产支持证券的试点行之一,因此这一提高资产周转率的方式是其他上市银行不能使用的。具体情况见表2。

 

为了分析融资后,建行经营效率、资产状况和盈利能力有无提升以及提升的幅度,我们选择了存款、贷款、资本充足率和不良贷款比例等银行业专项指标和ROE、ROA、净利润和管理费用占营业总收入之比等盈利能力指标作为衡量依据,详见表3。

 

从存贷款这一核心业务来看,建设银行的贷款同比增速在06年达到16.89%的短期峰值,随后在07年下降至13.87%,08年开始,贷款增速又开始提速。对照表1,我们可以发现,06年和08年的贷款放量,分别在两次IPO大额融资之后,而存款增速自04年开始,就相对比较稳定,受融资事件的影响不大。

资本充足率和核心资本充足率也明显受到融资的影响,05年和07年融资后,当年的资本充足率均达到短期内高点,且融资后的下一个半年,资本消耗会比较多,05年IPO以后,06年消耗1.48个百分点,07年之后的08年上半年,消耗了0.52%。

从盈利能力分析,ROE在05年融资前后各一年呈下降趋势,降幅分别为8.7%和2.35%,这主要来自于IPO的暂时稀释作用;而07年融资前后各一年的ROE出现了投资者所期望的上升态势,且分别增长2.37%和3.47%,ROA也有类似的表现,可见,A股上市以来,建行的运营和盈利能力都优于H股上市前后的一段时间。因此,从盈利能力提升的角度分析,建行有效利用了融资的资金提升自身的经营和营利能力,投资者可以从建行得到可观的投资回报。

净利润占营业总收入之比在06年达短期低点,仅30.84%,在近两年又恢复到04年前后的水平,这可能是期间业务调整带来的暂时性变化。

自04年以来,建行的管理费用和不良贷款率一直处于下降状态,这得益于上市以后,信息透明化迫使建行优化管理结构。

 

将建行的数据和四大行数据的平均值做比较,我们欣慰的发现,建行06年至08年,贷款增速低于四大行平均水平,而存款增速高于平均增速,尤其在07年表现突出。

特别突出的是建行的盈利能力,06年以来一直高于上市四大行平均水平1.5至2个百分点左右,再一次证明两次融资以后,建行利用充裕的资金,稳固并进一步提升了自身较强的盈利能力。

同样,其存贷比、不良贷款比例均优于平均水平;资本充足状况和盈利能力也优于行业平均水平。

综上所述,建行自07年A股上市以来,资产状况持续优化,盈利能力经过改革,逐步走上持续化健康化的道路。

2.2.2 招商银行

招商银行早在2002年4月9日就在上海证券交易所上市交易,融资额约为109.5亿元;2006年9月22日, 招商银行在香港联交所上市交易,融资约170亿元。

除此之外,招行在A股上市前就采用可转债方式融资,09年到期的可转债每季度均有转股发生。我们从A股上市后统计招行的融资额度,七年时间,招行运用可转债、次级债和IPO共融资约680亿元,具体见表4。

2010年初,招行提出配股融资方案,截至3月3日,招行已确认配股价格为8.55元,A、H股同时以同价按照10配1.3股的比例发售,融资额约200亿。3月15日,A股以98.6%的高比例完成投资者认购,在国内二级市场上成功融资177.64亿人民币。

 

同样,我们统计了自2001年来的专项指标和盈利能力指标,与建行不同的是,招行的贷款同比增速自2002年A股上市以来,基本呈下降趋势,2007年仅为19%,而08年以来增速稍有抬头,也是由于行业普遍提速的缘故。

存款增速和贷款呈现同样的变化,因此,从招行的案例中,我们发现,贷款增速和IPO无必然联系,这反映了招行一贯稳健,大力发展中间业务等资本消耗少的盈利业务有关。

但是,招行的存贷比自2001年以来一直处于上升状态,09年中期已经接近75%的监管线,这和他们的存贷款增速一直较为接近,而09年放贷量大增有部分关系。

从资本充足率来看,2002年A股上市后的三年,招行由于扩张势头强劲,消耗资本较快,但是资本充足率一直稳定在9%以上。而06年香港上市以后,招行的资本充足率一直保持在10.5%以上,这不但是招行的盈利结构向低资本消耗型转变的结果,也有部分可转债转股的作用。由此,我们也可以发现,发行可转债,对稳定资本充足率,起到了积极的效果,但是前提条件是银行经营稳步上升,得到投资者的认可。

不良贷款率的直线下降,是招行风险控制优化的结果,也是行业大环境所致。从盈利能力来看,除06年因稀释作用有小幅下降外,自2002年上市以来,招行的ROA、ROE基本处于稳步上升状态。尤其是06年香港上市之后,一年内ROE翻倍至22.42%,08年又增长了4%,表现出强劲的盈利能力。

 

我们将已上市的7家股份制银行的专项指标和盈利能力指标做简单平均,结果显示,在可供比较的4年中,尽管07、08年招行的贷款水平高于平均2%、7%,但是,其存款水平在08年远远高于平均水平,高出10%,可见,招行的吸储能力自08年有较大提升,这是其经营高品质零售银行的结果之一。

从资本充足率来看,由于招行一直以提高资本利用率、大力发展利息收益以外的业务为目标,加之02年和06年两次股权融资以及可转债的转股,两方面因素使得招行在资本充足问题上不会出现突发的棘手短缺,也保证了它稳定的发挥盈利能力。

从盈利能力来看,06年以来,招行的净资产收益率和资产收益率就高于行业平均,09年上半年,由于招行谨慎放贷,所以ROE暂时略低于平均水平,但是,由于下半年的稳健经营,招行依然能够在全年胜出其他银行。

因为招行是以零售银行闻名的,所以,它的管理费用会略高于平均水平,这也是经营模式不同带来的正常现象。

综上所述,招行融资以来,资产质量和盈利能力都稳健提升。

2.2.3 南京银行

南京银行2007年7月9日在A股上市,融资70亿左右,是我们三个案例中,唯一一个上市较晚、没有在香港上市且上市以后没有发行次级债券的银行,因此,它07年以来的业绩,能够反映上市融资的效果。

 

从南京银行的各项指标来看,资本充足率的下降自上市以后是很明显的,07年在稀释作用下ROE缩水幅度很大,但是08年,南京银行的盈利能力逐渐显现,一年内提高了3.6%。

其净利润占营业总收入的比例一直稳定在45%左右,突出的是,管理费用占比较低,近两年控制在25%左右。

 

我们将已上市的三家城商行指标做简单平均,结果显示,南京银行07、08年贷款增速均高于平均水平,存款增速07年低于平均,但是08年有7%的提升,高于平均水平。这也是近两年南京银行严抓存贷比的结果。

从资本充足状况来看,上市以后,南京银行的资本充足状况一直优于平均水平。

考虑到城商行今年来资产增速很快,因此,我们用总资产收益率ROA来衡量它的盈利水平。从表中可得,南京银行的ROA自上市以后每年都比平均水平高0.2%。

从公司治理上说,管理费用的控制优势比较明显,统计的4年来,管理费用占营业收入的比例一直低于行业平均。

总体来说,上市前后,经过不断的治理和调整,南京银行各项经营水平有所提升,这也是上市后接受投资者广泛监督下努力的结果,但是,相较建行和招商银行在各自类型银行中的地位,南京银行仍有很大的提升空间。

2.2.4 招行融资效果好 二次转型盈利提升

我们计算了06年至08年以来,总资产和ROE的平均同比增速(其中,仅南京银行ROE为两年平均增速,其余均为三年平均),然后将所统计的融资总额除以08年底的总资产,得到表7。招商银行融资比例小,但是盈利能力提高很快。鉴于招商银行的业务模式已经相对成熟,且继续深化转型,我们依然看好此次再融资后其资产扩张与盈利提升。公司方面维持我们全年的投资建议,其中首先推荐招商银行。

 

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