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高登资本集团中国区首席经济学家。出生于河北唐山,定居于北京。中国社会科学院博士,清华大学社会科学学院博士后研究员,北京市政府绩效管理研究中心高级研究员。主持10项重点课题研究、发表论文30余篇,屡获全国、省部级优秀研究奖项。曾供职于财政部国际司、国家发改委宏观经济研究院等,历任西南证券高级研究员、华夏幸福控股公司策略总监、高登资本集团中国区首席经济学家。研究领域:开放宏观经济,国民经济,产业经济,公共管理,货币金融,资本市场,控股战略,投资策略。

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次贷危机的扩散传导机制  

2009-10-20 09:25:11|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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张明  付立春 

[内容提要] 本文剖析了次贷危机形成的根源以及扩散传导机制。次贷危机形成的根源包括:美联储过度宽松的货币政策造就了房地产市场的空前繁荣;国际收支失衡导致全球金融市场出现持续的流动性过剩,监管缺位背景下金融衍生产品过度发展。美国基准利率的重新上升以及房地产价格的大幅下降,最终触发了次贷危机。本文试图从金融危机在不同类型金融机构之间的传导扩散来解释次贷危机如何由局部的信贷危机演变成金融市场上的系统性危机。研究发现,不同金融机构在危机中出问题的原因迥异。所有金融机构通过出售风险资产来完成去杠杆化,导致金融市场上出现持续的流动性短缺、信贷紧缩、股票市场大跌与国际短期资本流动逆转。次贷危机将通过各种渠道对消费、投资与出口造成冲击,最终影响实体经济增长。危机将通过贸易与资本流动渠道由美国传递至全球其他国家。
[关键词] 次贷危机 根源 扩散传导机制  金融市场  实体经济

    一、引  言

    美国次级抵押贷款危机(Sub-prime Mortgage Crisis,以下简称次贷危机)自2007年8 月全面爆发以来,迄今为止愈演愈烈。该危机发端于美国次级抵押贷款市场的信用违约,却在一年多时间内演变为席卷全球金融市场的系统性危机,投资银行、商业银行、保险公司、对冲基金、房地美与房利美(以下简称两房)等各种类型的金融机构纷纷破产倒闭或者被政府接管。这场金融危机也通过多种渠道影响到欧美日实体经济,三大发达经济体已经从2008 年下半年起集体陷入衰退。事实上,次贷危机已经成为自1929-1933 年大萧条以来全球金融市场面临的最为严重的危机,这场危机将会深刻地改变全球金融市场、国际货币体系甚至全球地缘政治格局。

    迄今为止,美国次贷危机的演进经历了四个阶段(图1)。第一个阶段是美国房地产价格下降与次级抵押贷款违约率上升,以及基于次级抵押贷款的金融产品的市场价值缩水。在这个阶段内,仅有持有次级抵押贷款支持金融产品的金融机构遭受账面损失。这一阶段的标志性事件是2007 年4 月美国最大的次级抵押贷款商之一新世界金融公司(New Century Financial)破产;第二个阶段是流动性短缺(Liquidity Squeeze)。由于市场投资者不清楚次贷危机的损失究竟有多大,持有次贷金融产品的金融机构的损失究竟有多少,于是投资者开始从短期货币市场抽回资金,导致短期货币市场上出现流动性短缺,导致那些严重依赖短期货币市场的非商业银行类金融机构出现融资问题,不得不通过出售资产来偿还到期负债。这一阶段的标志性事件是2008 年3 月美国第五大投行贝尔斯登申请破产保护;第三个阶段是信贷紧缩(Credit Crunch)。由于商业银行自身持有的风险资产出现巨额亏损,以及商业银行旗下的表外投资机构不能继续从短期货币市场融资,商业银行开始削减对其他银行、居民与企业的贷款,市场上出现普遍的“惜贷”现象。这一阶段的标志性事件是2008 年9 月美国华盛顿互惠银行与美联银行陷入危机;第四个阶段是实体经济受到冲击。在资产价格下跌与信贷紧缩的冲击下,美国居民消费与固定资产投资全面下滑。这一阶段的标志性事件是美国经济从2008 年第三季度起陷入持续负增长。

    次贷危机形成的根源是什么?哪些因素引发了次贷危机?次贷危机是如何由一个金融子市场的信贷危机演变为席卷全球金融市场的系统性危机的?危机是如何由金融市场传导至实体经济的?本文试图回答上述问题。关于次贷危机的爆发以及扩展,余永定(2008)、张明(2007)、孙立坚等(2007)均作了比较充分的论述。关于次贷危机的传导机制,张明(2008a)进行了一个比较系统但不完整的梳理。本文将在此基础上进行更深层次的讨论,尤其集中于论述次贷危机演变为金融市场系统性危机的过程。

    文章结构如下:第二部分分析次贷危机形成的根源以及危机的触发,第三部份重点讨论次贷危机如何演变为金融市场系统性危机,第四部分梳理危机由金融市场向实体经济的传导机制,第五部分探讨危机如何由美国传递至全球,最后一部分是对危机前景的展望。

    二、次贷危机形成的根源以及危机的触发
    ......

    1、次贷危机形成的根源
    ......

    2、次贷危机的触发
    ......

    三、次贷危机如何由信贷危机演变为金融市场系统性危机
    ......

    1、投资银行
    ......

    (1)过分依赖短期货币市场进行融资
    ......

    (2)财务杠杆比率内生化
    ......

    (3)市值定价的会计方法
    ......

    (4)三种因素的交互作用
    ......

    2、房利美与房地美
    ......

    3、保险公司
    ......

    4、商业银行
    ......

    5、金融市场系统性危机
    ......

    四、危机如何由金融市场传导至实体经济
    ......

    五、危机如何由美国传递至全球
    ......

    六、对次贷危机的展望

    目前发达国家政府已经针对金融市场开展了全方位的救援行动。我们可以从金融机构资产负债表角度来梳理相应的救市方案。资产负债表包括资产方、负债方及权益方三个组成部分。购买金融机构不良资产是从资产方来援助金融机构;向货币市场注入流动性、对投资银行开放贴现窗口、对货币市场基金与其他金融机构的债务实施担保,是从负债方来援助金融机构;用财政资金对金融机构注资,是从权益方来援助金融机构。此外,动用财政资金帮助借款者与贷款者之间就债务展期与修改贷款合同条款达成协议,以避免住房抵押贷款违约率继续上升,是从源头上遏制危机的进一步恶化。

    目前发达国家针对金融危机的救援方案是全面而充分的,其方向也是正确的,但这些方案要充分发挥效果,需要经历一段时间。在此期间,如果美国短期货币市场依然不能正常运行,则可能仍有大量金融机构破产倒闭,下一轮出问题的机构很可能是美国的对冲基金和中小商业银行。我们预计,全球金融市场可能要到2009 年下半年才能全面稳定下来,重新步入正常运行轨道。

    发达国家实体经济的衰退仍将持续。欧元区与日本经济在2008 年第二季度进入负增长,美国经济在2008 年第三季度进入负增长。全球三大发达经济体已经集体在2008 年下半年步入衰退,并将在2009 年全年持续保持负增长。我们估计,以美国为代表的发达经济体,其实体经济可能至少需要3 至5 年时间,才能重新恢复到危机前的增长水平上来。

    尽管新兴市场国家的经济增长速度要明显好于发达国家,但新兴市场经济体与美国经济“脱钩”的言论已经被证明是虚妄的。发达国家经济一旦陷入衰退,将直接影响到新兴市场国家的出口;而新兴市场国家的经济增速下降,将直接影响到石油与大宗商品输出国的出口。次贷危机将沿着上述链条向新兴市场国家的实体经济发起冲击;而次贷危机导致的国际资本流动逆转也会冲击新兴市场国家的资本市场、国际收支与汇率。新兴市场国家在2009 年的经济增长速度将会进一步减速。部分新兴市场国家可能在2009 年再度爆发金融危机。不过,一旦危机尘埃落定,新兴市场国家的经济也将先于发达国家重新反弹。

    从更深层次来看,次贷危机的爆发意味着过去10 余年来的国际收支格局将被迫进行调整。在当前的国际收支格局下,以中国为代表的东亚国家输出实体商品、中东国家输出资源,美国通过输出以美元计价的金融产品来换取商品与资源的注入。东亚国家与中东国家收获了经济增长以及外汇储备,而美国的消费者则获得了实惠。由于美国输出金融产品的潜力是无限的,因此我们过去认为,只要其他国家投资者对美元汇率依然抱有信心,这个游戏就能继续玩下去。次贷危机的爆发严重损害了其他国家对美国金融产品的信心,美国政府极其宽松的财政货币救市政策埋下了中长期内美元大幅贬值的种子,现行国际收支格局将面临重大调整。

    从目前来看,国际收支格局有两种调整方式。第一种方式是美国消费者压缩消费、重新开始储蓄;美国重振自己的高端制造业;美国开始压缩进口。同时东亚国家和石油输出国不得不压缩出口,提高本国消费的比重;第二种方式是各国对美国实施援助,帮助美国更快地稳定金融市场,从而继续维持现有国际收支格局。毫无疑问,第一种方式是痛苦的,第二种方式更容易为各国所接受。但第一种方式是治本的,第二种方式是治标的。如果各国选择了第二种方式,则国际收支失衡的局面将依然存在,甚至不断恶化。最终,失衡的国际收支格局依然会面临解体与清算的那一天,这或许会引发新的一场全球危机。

    附录:投资银行是如何在次贷危机中破产倒闭的?

来源:中国社会科学院世界经济与政治研究所网站

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